סקונדרי – Secondary | האסטרטגיה שהתפתחה כי אין דבר כזה שאי אפשר למכור נכס
דורית זק היא מחלוצות הפעילות בשוק הלא סחיר בישראל ואנחנו שמחים וגאים לארח אותה באולפן הפודקאסט שלנו. מבטיחים שלא בפעם האחרונה!
קצת על הארבורווסט: גוף בינלאומי שהוקם לפני 41 שנה בבוסטון, עם משרדים היום ב- 13 מדינות ברחבי העולם. גוף שהוקם על מנת לתת מעטפת וייעוץ על עולם הקרנות, ועובדים עם מוסדיים ומשקיעים פרטיים וכל מי שרוצה להשקיע בתחום האלטרנטיבי.
דורית מסבירה: “מצד אחד אנחנו מנהלי קרנות, קרנות שלנו funds of funds, סקונדרי, קו-אינווסטמנט, תשתיות, חוב והכל במעטפת שעובדת לצד הקרנות ולתת להן מענה. לא מתחרים איתן, אלא עובדים איתן, משקיעים איתן ובהן. לא בתחרות.
מנהלים היום למעלה מ-100 מיליארד דולר. 1,200 איש סביב העולם עם משרד צנוע בישראל של 5 אשים שקיים כבר מ-2015. בשונה מקרנות ענק אחרות שאנחנו מכירים, להארבורווסט יש ממש נציגות בישראל. מי שהקים אותה הוא אילן רוזן, שהתחיל לעבוד עם החברה עוד מלפני שנות ה-2000.
אחרי ועדת בכר (2007) פתאום אפשר היה לגייס כסף ממוסדיים בישראל, רוזן התחיל לייצג את הארבורווסט בארץ בגיוס מוסדיים לקרנות שלה. ככל שזה גדל והמוסדיים נפתחו, הם חיפשו חברות כמו הארבורווסט, שיתנו את הפתרון – איך לבנות אלוקציה, איך להתחיל את זה נכון וככה התפתחו היחסים. הארבורווסט ראתה כי טוב ויש כאן גופים רציניים וכבדים שרוצים להשקיע ומחפשים את הפתרונות שיש לה להציע, עד שלבסוף הוחלט להקים ב-2015 את המשרד.
פרייבט אקוויטי – שוק שמרני
מה שקרה עשור האחרון אצל המוסדיים, ועדות ההשקעה, הדריקטוריונים – כולם הבינו, שהמוצר האלטרנטיבי הזה, שכולם פחדו ממנו, פתאום הבינו שזה טוב. זה טוב בתקופות קשות, זה טוב בתקופות טובות זה לא זז כמו השוק ויש לזה צורת עבודה שונה לגמרי וזה נותן מכפילים מדהימים.
פרייבט אקוויטי הוא תחום הרבה יותר שמרני ממה שאנשים חושבים. עולם ה-buyout שונה ממה שמכירים פה בארץ, בעיקר כשמדברים על חברות טכנולוגיה.
רוב הקרנות, שנה שלמה או שנתיים לא מזיזות שווי בכלל וצריך לקרות משהו מהותי כדי לשנות שווי. שינוי מהותי בשווקים או בפעילות העסקית של החברה. לא מזיזים את השווי ורק לאט לאט מעלים אותו, אבל הוא תמיד לקוח תוך כדי דיסקאונט לשוק הסחיר, תמיד מחסירים מעט מנפילת השוק. אם המכפיל של התחום הוא 7, קרנות ה-private equty יקחו 5-5 וחצי כדי לתת את הבאפר הזה של אם השוק יפול.
השווי ירד אם השוק יורד בצורה פרמננטית. התזוזתיות, לא משפיעה באופן ישיר. לוקח רבעון כדי לראות אם זה כאן כדי להישאר או שזה זמני ואז אפשר לפעול לאט, בזהירות ובחישוב.
מחקר: ב- 70% מהקרנות השווי באקזיט גבוה מהשווי של הוואלואציה האחרונה. וזה משהו שאנחנו בודקים כמוסדיים. איך המנהל עושה ואלואציה? אם יש קפיצה כזאת, מה שאצל רוב המנהלים הטובים יש, זה אומר שיש סוג של שמרנות בוולואציה. וזה מה שאתה רוצה לראות בקרן.
סקונדרי – לפני שמשקיעים בקרן, בודקים את הצוות
מי הצוות שמנהל את הקרן זה בעצם במי אני משקיע. מוסדיים לא אוהבים one man show. רוצים גיוון, הרבה רעיונות, לראות צוות שעובד ביחד עם ניסיון מוכח של עבודה ביחד לאורך זמן, לאורך מחזורי שוק, ככל שהטראק רקורד של הצוות ביחד ארוך יותר, יותר קל להשקיע בו. אתה רואה שותפויות שעובדות וכאלה שלא עובדות, אתה רואה פירוקים מכוערים של שותפויות ואף אחד מהמוסדיים לא רוצה להיות בתוך פירוקים כאלה כשהם קורים.
סקונדרי Secondary. השוק השניוני: הצורך הבסיסי הוא למכור נכס
כדי להסביר מה זה סקונדרי, ניקח דוגמה משוק סחיר: אחרי הנפקה ראשונה, אתה הרי לא תקוע עם המניות לנצח, אתה יכול למכור בבורסה, היא משוכללת יש מחיר והכל ברור וקל לכן הוא התפתח מאוד מהר. השוק הפרטי, השקעת בקרן buyout, השקעה בקרן היא ל-15 שנה (כולל זנבות). לא כל משקיע יש לו את היכולת לחכות 15 שנה, בין אם הוא זקוק לנזילות, מה שמאפיין משקיעים פרטיים, אבל גם למוסדיים יש צרכים, המנהלים המוסדיים מתחלפים, אסטרטגיות מתחלפות וכו’.
הצורך של המוסדיים ושל הפרטיים, הצורך הבסיסי שקנית נכס ואתה לא יכול למכור אותו, הוא זה שיצר את השוק השניוני, זה בא מהכרח. כל בן אדם צריך להיות מסוגל למכור מה שהוא קנה.
דוגמא למוסדי שזקוק לשוק הסקונדרי כדי למכור, שבעצם רוצה נזילות:
מנהל טוב, כשמגיע לסיטואציה שאין לו יותר כסף להשקיע, למשל בזמן מיתון, אומר לעצמו שההיסטוריה מראה שבמיתון יש את הבציר הכי טוב. אולי כדאי לו למכור את ההשקעות שעשה בעשור האחרון, שהיו בהייפים הגבוהים, הוא כבר עשה עליהן כסף, הדיסקאונט הקטן שיהיה לו, שווה לו לפעמים למכפילים הבאים. הוא אומר לעצמו: אני אפתח קצת אלוקציה, אמכור, אוציא מהספרים, ואפתח את האפשרות לעשות השקעות חדשות במה שאני חושב שהולך להיות ההזדמנויות של העשור הקרוב.
מבנה פורטפוליו חכם. זאת עבודה של CIO לבנות את הפורטפוליו הנכון במבט קדימה, גם במחיר של לוותר קצת על העבר. לנסות לתפוס את הפיק, כנראה תפספס בסוף. תמכור איפה שנוח לך, בשביל האסטרטגיה קדימה.
סקונדרי Secondary – תקופה של הזדמנויות
אנחנו נמצאים בתקופה מיוחדת במינה, תקופות של אי וודאות אלה תקופות ששוק הסקונדרי פורח, יש הרבה עסקאות, אנשים מוכרים – מסיבות שונות – יש הרבה אופציות, יש הרבה דיל-פלואו, יכול לבנות את מה שאתה רוצה. יש את רודפי ההנחות, כמו כולנו, יש קרנות שגם מפרסמות “הנחות”, אבל אנחנו צריכים לזכור גם מהו המחיר המקורי. למדנו מהיסטוריה כאובה שדיסקאונט זה לא הכל. בקיצור, כשאומרים לך 70% הנחה, השאלה היא ממה, מה הייתה הוואלואציה המקורית?
השוויים היו כל כך גבוהים, כי הם היו מותאמים לשוק הציבורי, שגם אחרי הנחה לא תמיד זה שווה את זה. אנחנו אומרים: כן תקופה מדהימה, אבל הנחה זה לא הדבר הראשון להסתכל עליו. בכל תקופה, הדבר הראשון זה להסתכל על הנכס ולהסתכל על המנהלים.
לבדוק את הנכס, לראות את השווי, לדעת איך מעריכים את השווי, לראות אם השווי המקורי לפני הדיסקאונט היה נכון. הדבר השני הוא מי ה-GP. יש מנהלים שמאוד נדיבים עם הוואליואציה ויש כאלה שפחות, יש מנהלים שלא יעזבו נכס אחרי שראו פעמיים וחצי על הכסף ויש כאלה שיראו 1.7 יגידו – מעולה בשבילי. צריך להכיר אותם ולדעת איך הם עובדים. יסוד היחסים שלנו בהארבורווסט עם ה-GP שהוא רחב וארוך טווח, זה מה שגורם לנו את הנוחות לרכוש מנהל כזה או אחר, אנחנו מכירים אותו, נוח לנו לקנות ממנו, להשקיע בו ולהשקיע לצידו.
שוק הסקונדרי, ישראל 2023
יש המון עסקאות וחלק מזה בגלל שמוסדיים מנסים לאזן את התיק בגלל 2021. מה שקרה בתיק של הישראלים בכלל הוא השפעה גדולה של המטבעות. אנחנו בשקל והדולר קופץ, התיק המקומי הוא בשקלים, כשלצידו שווי ההשקעות האלטרנטיבי הוא בדולרים, כך שהחשיפה רק עולה בלי לעשות כלום, רק הדולר העלה את החשיפה ולכן הם חייבים לעשות משהו.
בארץ לא אוהבים למכור בדיסקאונט והיום יש לזה פתרונות. כמו הלוואת מוכר. אקנה היום, אשלם עוד שנה וחצי-שנתיים, מוסדיים יכולים לעמוד בזה. לבצע עסקה לא בצורה ישירה. יש המון דרכים לעשות עסקה בשוק הסקונדרי והוא מאוד יצירתי ואם אתה יצירתי, אם יכול ויודע ובונה עסקאות בצורה מעניינית תוך כדי שאתה מקשיב למוכר ומייצר את הווין-ווין, אפשר לפרוח בשוק הזה. אפשר לבנות עסקאות מאוד מעניינות והשוק של היום צריך את זה.
כל קרנות ה-buyout שגייסו בעשור האחרון, ה-VC’S, כל מי שגייס בעשור האחרון – מי יסחור באותם דברים? אלה כמות עסקאות שלא נראתה בעבר, במחירים שלא נראו מזה עשור ומעלה. אנחנו מאושרים שאנחנו יוצאים עם קרן שהולכת מאוד ליהנות מהשוק הזה.
סקונדרי – יתרונות | “לסקונדרי קשה להפסיד כסף”
נזילות. ניקח השוואה לקרן buyout: 4-5 שנים של תקופת ההשקעה וקריאות לכסף, ואנחנו המשקיעים מקווים שבשנה החמישית נגיע למכירה ראשונה על השנה הראשונה. לוקח לי 5-6 שנים להשקיע ולבנות ערך ואין לי באמת כסף שחוזר אלי. בסקונדרי זה הפוך, אני קונה קרן בשנה ה-6-7 שלה בדיוק בשלבים שהיא משביחה ולכן אני רואה תוצאות. יוצר מצב אחר של עקומת L ולא עקומת J.
בשנה הראשונה-שנייה המספרים של סקונדרי הם לא הגיוניים (עקומת L). ואז הקרן חוזרת חזרה ל-15%-20% IRR, מכפיל של 1.8 – 1.9 אלה האזורים של הסקונדרי. ואחד היתרונות הגדולים של התחום: כמה קרנות סקודנרי החזירו פחות מ-100% מהכסף של משקיעים? פחות מ-0.5%. ב-buyout הנתון הוא בסביבות ה-12%.
לסקונדרי קשה להפסיד כסף, אבל הטווח הוא צר יותר מקרנות -buyout. יש קרנות שעושות 10%-15% ויש קרנות שמגיעות ל-20%-24%. אלה לא הטווחים של ה-buyout אבל גם הסיכון הוא אחר.
סקונדרי – פיזור ענק לתיק ההשקעות
יש משהו דומה בקרן סקונדרי למדד, יש לך פיזור על כל המנהלים, מאות מנהלים ומאות בְצירים כלומר קונה את כל מה שיצא מזה שנים, קונה מספר חברות, מכל הסוגים, מכל הסקטורים, מכל העולם. אתה קונה כניסה לשוק הפרייבט אקוויטי. ככה התחילו המוסדיים, עם קרן סקונדרי שמכניסה פיזור רחב של מנהלים, ככה גם מכירים מנהלים וזאת דרך נהדרת לרפד את התיק בהתחלה. בקרן דובר האחרונה שלנו היו כ-4,000 חברות, לדוגמא. אין חברה שמייצגת יותר מאחוז מהקרן, וגודל הקרן בהתאם.
