השקעה בנכסים לא סחירים: חוגגים את הפרק הרשמי הראשון של “אלוקציה אהובתי” עם האלוקציה המנצחת בתיקי ההשקעות הגדולים בעולם.
(רגע לפני שאתם מאזינים לפרק, מומלץ לצפות בוובינר שערכנו עם אלנתן רק כמה ימים קודם לכן, שעסק כולו בזניחת תיק ההשקעות המסורתי ובאלוקציה החדשה בתיק המתוחכם).
בשוק המניות, רמת היעילות היא מאוד גבוהה ולכן אחוז המנהלים שמצליח להביא תשואות מעל מדדי הייחוס הוא כמעט אפסי. גדולים מאיתנו נכשלו בתהליך תזמון השוק.
היום אותו מבנה תיק השקעות, שמורכב ממניות ואג”ח לא מספק את המענה ולמה? משום שהמתאם ביניהם הוא חיובי, וכשנרשמות ירידות בחלק המנייתי בתיק, לא מן הנמנע שיירשמו גם הפסדים בחלק האג”ח. כך שכל הסיפור של משחק ביניהם, להגדיל את האג”ח בתקופות שהמניות יורדות ולהיפך, כבר לא באמת עובד.
השקעה בנכסים לא סחירים: חסינות בתיק בפני מצבי שוק משתנים
אז איך אדע לייצר תיק שהוא חסין במידה מסוימת בפני מצבי שוק משתנים? התשובה השקעה בנכסים לא סחירים
התחום האלטרנטיבי מורכב מקרנות פרייבט קפיטל, מנכסים לא סחירים ועד היום כלל גם את סגמנט קרנות הגידור – שהצליח מאוד מתחילת שנות ה-90 וקצת קודם – כי טען ששוק המניות והשוק הסחיר בכלל אינו יעיל ומשך אליו את האנשים המוכשרים ביותר בתחום הפיננסי, שידעו למצוא את חוסר היעילות בשווקים הללו ולנצל אותם.
והיום, קרנות הגידור ברובן המוחלט אינן מצליחות אפילו להשיג תשואה גבוהה מהבנצ’מארק, בטח לא לספק את תשואת האלפא שהמשקיעים מחפשים. והאלפא היא מה שמשקיעים, בגדול, צריכים לחפש. גם כשהיא חלק קטן יחסית בתיק, האלפא היא הגנה משמעותית בתיק. ואת האלפא הזאת אפשר למצוא היום בנכסים לא סחירים.
נכס הבסיס בקרנות גידור הוא אותו נכס מנייתי או פיננסי אג”חי וצריך לשים לב שעצם הסחירות היא זו שמסכנת אותי. נלך למוצרים לכאורה סחירים כמו זהב, למשל. ברגע שיש משבר, יש צרכים שונים להרבה משקיעים. יש מי שעכשיו צריך את הכסף למחייה ואחרים מטעמי נזילות אחרים, כשהם מוציאים את ההון שלהם מהנכס, הוא יורד. הוא יכול לעלות בחזרה, הוא יכול גם לא כל כך מהר. הדבר הזה לא ממש קורה בשוק הלא סחיר וזאת בעיקר בשל אופי המשקיעים וכן בשל המעטפת של הקרן ואופי גיוס הכסף להשקעה.
כשהשוק מזעזע, השוק הלא סחיר מנצל את התקופה
כל נכס סחיר אינו חסין מפני זעזוע בשווקים. אבל, בשוק הלא סחיר, יש יתרון לחברות, שלא רק שהן לא חוות את אותו הזעזוע בשוק, אלא הן גם יודעות לנצל את אותם המשברים כדי להשביח את עצמן דווקא בתקופות אלו, וזה מייצר קורלציה שלילית לשוק המזועזע.
זעזוע בשוק וירידות משמעותיות פותחות בפני חברות ההון הפרטיות הזדמנויות מעניינות. ראשית, בעזרת הון זמין הן מגייסות את האנשים האיכותיים ביותר, מעבירות אליהן את אנשי המקצוע הטובים בעולם הפיננסים. בעזרתם הן מתרחבות, מקימות מחלקות, רוכשות טכנולוגיה – יותר זול להן לעשות את זה בתקופה כזאת.
אם נסתכל על רמת הסיכון, חברות בשליטת קרנות פרייבט אקוויטי הציגו במשבר 2008 שיעור חדלות פירעון של 50% מזו של החברות הציבוריות או חברות פרטיות שמוחזקות ע”י גורמים פרטיים ולא ע”י קרנות פרייבט אקוויטי.
בשוק הלא סחיר, אירועי קיצון יכולים להביא לצמיחה ולגדילה, הזעזוע הזה לא מכה בצורה חזקה את השוק הלא סחיר כפי שהוא מכה את השוק הסחיר. וזו הסיבה ליציבות הגבוהה של השוק הלא סחיר ועם קורלציה גם אם לא שלילית, יציבה הרבה יותר מאשר שוק ההון הסחיר.
השקעה בנכסים לא סחירים: תרומה קריטית לתשואה
אנחנו מזמינים אתכם לבצע תחקיר אישי ולראות בעצמכם: תגגלו את דו”ח הנכסים של קרנות הפנסיה וקופות הגמל בישראל, היכנסו האקסל עצמו. שם תוכלו לראות את דו”ח האחזקות לתקופה. הביטוח בתשואה והסתכלו על רכיבי התיק ותרומתם לתשואה בתקופות שהשוק עולה אבל בעיקר כשהוא ירד – תראו שהתרומה המשמעותית לתשואה בתקופה הזו – של זעזוע בשווקים – היא של הנכסים הלא סחירים ושל קרנות ה-PE. היא זו שנתנה הגנה על התיק והייתה מאוד משמעותית.
אפשר לראות חשיפה של 20%-25% לנכסים לא סחירים ולפרייבט קפיטל, ולראות שרבע ואף פחות מהתיק הוא שהביא יותר מ-50%-70% תרומה לתשואה בשנה מסוימת. אנחנו רואים את זה בכל מצב שוק. היום, אפשר לראות שבקרנות הפנסיה החשיפה לנכסים לא סחירים כבר מתקרבת ל-50%.
מי שהתחיל את זה והכניסו ראשונים את ההשקעה בנכסים הלא סחירים לתיק ההשקעות הם הסינגל אופיסס הגדולים בארה”ב והאוניברסיטאות הגדולות שאמרו: הרעיון הוא לשמר את ההון לטווח הארוך ולהימנע מזעזועים לטווח הקצר. הם הוכיחו שזה משתלם ואפשר לראות את התזוזה הגלובלית מאז.
המלצה לקריאה: ספריו של דיוויד סוונסון שהלך לעולמו ב-2021, מנהל ההשקעות הראשי לשעבר של ייל, שהרכיב למעשה את תיק ההשקעות המצליח של 30 השנים האחרונות והפך את אוניברסיטת ייל לעשירה במיוחד.
השקעה בנכסים לא סחירים לצד השקעה במדדי השוק הסחיר
טענת הבסיס שלו היא שהשוק הסחיר היא שוק יעיל ולכן יש להשקיע בו במדדים פסיביים. כמו שראינו, הסיכוי להכות את השוק הוא נמוך עד אפסי. לעומת זאת, השוק הלא סחיר שהוא שוק לא יעיל, כאן נדרשת השקעה במומחיות ספציפית וסופר קריטית – בחירת המנהלים הטובים ביותר בתחומם.
בהשראתם של נחשונים כמוהו, יותר ויותר אנשים מעבירים היום את ההשקעות שלהם בשוק הסחיר לתעודות סל ולאי אלו מדדים צמודים ומגדילים בצורה משמעותית את חלק הנכסים הבלתי סחירים בתיק בכלל וב- private equity בפרט. ושוב ושוב נדגיש ונחזור ונדגיש – בחירת המנהל היא ההחלטה הקריטית ביותר בהשקעה בקרנות פרייבט אקוויטי. ההשקעה ב- PE היא לא השקעה כהגדרתה, אלא היא השקעה במנהל.
קרנות ה-PE אינן בנויות למשקיעים קטנים
השקעה בקרנות קטנות או חדשות היא השקעה בסיכון גבוה יותר. והנה טיפ לחיים, שיש בו מן המלכוד: כשקרן לא מצליחה להגיע למשקיע מתוחכם ממך, היא מגיעה אליך. וזאת צריכה להיות נורה אדומה עבורך.
משקיע פרטי צריך להשקיע בקרן PE עם היסטוריה, טראקרקוטר ביצועים שאפשר לבחון לאורך זמן, יכולת ממשית להשביח חברות, גם להגיע לתוכלת ביצועים גבוהה יותר וגם לצמצם את רמת הסיכון ע”י הרבה מאוד בדיקות שצריך לעשות, הוא צריך להגיע לקרן רצינית מאוד.
אבל, הקרנות האלו אינן בנויות לשווק למשקיעים פרטים, אלה קרנות של 10 מיליארד דולר, שמורכבות מ- 100-150 משקיעים שונים בסה”כ, כשממוצע ההתחייבות לקרן הוא סביב ה-150 מיליון דולר למשקיע. וכל עוד קרן מצליחה לגייס הון באופן הזה, היא לא תשקיע את המשאבים המיותרים ולא את החשיפה המיותרת במהלך של פנייה למשקיעים פרטיים.
איך לבחור מנהל קרן? איתי אלנתן בפרק שלם רק על זה. Top Tier, סדרת הפרקים שלנו על תחום הפרייבט אקוויטי בלבד, פרק 2:
השקעה בנכסים לא סחירים: תפקידו של הפידר למשקיע הכשיר
ולכן, כמשקיע כשיר שמבקש להשקיע בקרנות פרייבט אקוויטי איכויות ובמנהלים הטובים בעולם, הוא ישקיע באמצעות פידר שיודע לאתר את המנהלים הטובים, אבל גם יודע לתת יותר. לידר הון פרטי יודעת לבחור היום את המנהלים המובילים בעולם ובאמצעות כוח קהל המשקיעים הכשירים בישראל, להגיע אל אותם מנהלים בעוצמה ואף לדרוש וגם לקבל תנאים טובים.
“אבל”, מסביר אלנתן, “מה שאנחנו מציעים למשקיעים ולמשקיעות שלנו, זה לא רק המנהלים הטובי והקרנות הטובות ביותר, אלא אנחנו גם מספקים למשקיעים שלנו הגנה באמצאות קרן או פידר שנבנה ברמה המקסימלית למשקיע הישראלי. הם מקבלים מעטפת מאוד משמעותית, שהיא הרבה מעבר להנגשה של מנהל. אנחנו, כפידר, מספקים הגנות ומעטפת רבת משמעות למשקיע, בעבור עלות זניחה עבור אותו מכשיר.”
CDNR מנצלת את חולשת השוק הסחיר
כמה מילים על עסקת CDNR, קרן מס’ 12: קרן buyout גלובלית עם ביצועים יוצאי דופן, top tier, מאוד מבוקשת, שסוגרת בימים אלה גיוס שיא של מעל 25 מיליארד דולר. לידר הון פרטי גייסה מעל למיליארד שקל מהשוק הישראלי, למעלה מ- 300 מיליון מהם הגיעו ממשקיעים פרטיים, שהשקיעו לצד המוסדיים.
ומה מעניין? CDNR ביצעה את שתי ההשקעות הראשונות שלה ב-public to private. מחיר הנכסים בשוק הציבורי ירד בצורה משמעותית, ההנהלה הייתה שחוקה והיה ברור שנדרשת התייעלות והשבחה של החברה, אבל זה צעד שחברה ציבורית לא יכולה לבצע. כשהיא נמדדת על ציפיות אנליסטים ורווחים לטווח הקצר, כל תוכנית שתפגע ברווח בטווח הקצר, גם אם לטובת הטווח הארוך – לא תתקבל ע”י בעלי המניות.
ב-CDNR, שמעסיקה את אנשי המקצוע הטובים בתחומם, לא רק בתחום ההשקעות והפיננסים, אלא בניהול ובהשבחה של חברות, הבינו מה צריך לבצע בחברה הנרכשת ורכשו את כל 100% המניות מהציבור. עכשיו יתחיל תהליך של השבחה, שיהיה מהר מתהליך של כל חברה סטנדרטית.
אותם שינויים שקרנות PE עושות מתחת לעיניים של הציבור, כשהחברה לא נמדדת בטוח הקצר. הרבה פעמים, אגב, הקרן תשאיר את אוו המנכ”ל במקומו, בהינתן שהוא מוכשר, והיא בעצם משנה לו את המנגנון. אומרת לו במקום שתהיה מתוגמל ממה יהיה בטווח הקצר, התגמול הוא על הטווח הארוך. היא נותנת כך לו אקוויטי טיקר ואז המנגנון שלו מסונכרן עם המשקיעים בעצמם.
אלוקציה בתיק המתוחכם: השקעה בנכסים לא סחירים
לאחרונה פרסם אלנתן כתבה מעניינת שנשענת על מחקר של KKR, מפירמות הקרנות הגדולות בעולם. תחת הכותרת “סוף עידן תיק ההשקעות המסורתי” קיבלנו סקירה וניתוח של תיק אופטימלי שמייצר את רמת הסיכון המפוזרת ביותר אל מול התשואה הגבוהה ביותר בפוטנציאל.
השאיפה היא להקצות כמה שיותר מקום להשקעה בנכסים הלא סחירים ועל המעטפת המלאה שהם מספקים: חוב, נדל”ן, תשתיות, חברות. אם מסתכלים על המודל היום, ועל האלוקציה של עשר קרנות הפנסיה והביטוח הגדולות בישראל לנכסים בלתי סחירים היא קרובה ל-50%.
ואם מסתכלים על התיק שלהם היום מורכב מ-25% מניות, 15% מניות שאינן סחירות 10%, נדל”ן לא סחיר, 10% תשתיות לא סחיר, 10% חוב לא סחיר, 30% אג”ח. נסתכל על האוניברסיטאות, שלא צריכות את אותה הנזילות, נראה כמעט 70% לא סחיר.
גם על עניין הנזילות אפשר להתווכח, דווקא מהקרנות הלא נזילות אני מקבל יותר נזילת לעיתים מאשר השוק הסחיר. מעבר לכך שהביצועים הם גבוהים משמעותית ושרמת הסיכון נמוכה משמעותית, גם “התשואה הנזילה” cash-yield הוא גבוה יותר בנכסים הללו מאשר בנכסים סחירים.
השקעה בנכסים לא סחירים: כל עוד השוק לא יעיל
מעבר לקרנות הפרייבט אקוויטי, קיימים סוגי השקעות נוספים בסגמנט הלא סחיר: תחומי נדל”ן, תשתיות וחוב, כשכל אחד מהם הוא תורה בפני עצמה שיש להעמיק ולהבין. במקרים מסוימים, האיזון ביניהם מספק לנו גיוון הכרחי בתיק.
לאורך ההיסטוריה גם בעולם הפיננסי וגם בכל, ההזדמנויות היו באזורים הלא יעילים. השוק הסחיר, מנהלי תיקים הצליחו לעשות ביצועים בתקופות שלא היה יעיל, בכדי לקבל תשואה עודפת, אני לא יכול ללכת למרקט יעיל, כאשר יש הרבה קונים ולטעון שקניתי במחיר טוב יותר מהשוק.
לרשות מנהלי קרנות פרייבט אקוויטי עומדת איכות כוח האדם הטובה ביותר שיש בתחום הפיננסי ואם האנשים המוכשרים האלה הלכו לשם, כנראה ששם צריך ללכת. ואכן אותם אנשים זיהו חוסר יעילות בשווקים הפרטיים. וכל עוד השווקים הללו, סגמנט הנכסים הלא סחירים, יהיה לא יעיל בצורה מסוימת, הם ימשיכו להיות אטרקטיביים.
כל עוד השוק יהיה לא יעיל, לא יהיה נגיש למשקיעים פרטיים וכל עוד השוק הזה יישאר בממדים היחסיים שהוא קיים היום, הוא ימשיך להיות אטרקטיבי.
